在做空中国的主力军中，除了出尽风头的“浑水研究”外，还有大名鼎鼎的“香橼研究”（Citron Research）。这也是一支不可小看的力量，它给中国概念股留下的印象，正如香橼本身的味道一样，酸而苦，没有一丝甜味。
与“浑水研究”一样，“香橼研究”也是2011年做空中国概念股中的重量级机构。它最早是在成功做空“中国生物”、“中国阀门”后，成功狙击了市值超过10亿美元的“东南融通”，从而彻底动摇了投资者对中国概念股的信心；而中国概念股也从此感到人心惶惶，生怕被“浑水研究”和“香橼研究”等做空机构瞄上，从而凶多吉少。“香橼研究”因为成功做空“东南融通”并导致其退出股市而一举成名。它对此解释说，许多中国概念股与投资者的期望不符，所以这些公司的好日子应该过去。
“香橼研究”及其创办者安德鲁•莱福特
“香橼研究”的取名来历，是因为其创始人安德鲁·莱福特喜欢柠檬。“香橼”本来就是柠檬的一种。
安德鲁·莱福特言辞犀利，说话带刺，所以阅读他写的报告就像在读讽刺小说。他认为，这就是他的个性。例如他在质疑中国概念股“奇虎360”时这样写道：“看！为了夸大业绩，奇虎不惜把雷克萨斯和Coach这样的奢侈品牌，也拉上自己的广告页面。”“奇虎360”在招股说明书中曾经把“百度”列为竞争对手，结果又遭到安德鲁·莱福特以下一番嘲讽：“百度的财报只提到谷歌、微软、网易、搜狐，何曾提过它？” 1
安德鲁·莱福特22岁毕业于美国东北大学政治系，随后进入一家期货公司从事电话销售。不久，这家公司就被美国期货协会（National Futures Association，简称NFA）禁止营业；作为公司员工，他也被判行业禁入3年。
美国期货协会当时的处罚报告认为，安德鲁·莱福特发布虚假和误导性信息，欺骗和诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，所以禁止他在3年内与NFA成员有任何联系，并且在此期间还必须接受道德培训课程等。安德鲁·莱福特说，这是他大学毕业后的第一份工作，并且才做8个月，所以谈不上是什么真正的履历。
2001年安德鲁·莱福特开始研究股票，并且专门创办了一家名叫“股票柠檬”（Stocklemon）的博客网站，发表他对看空公司的研究报告。通过这种方式，他为后来自己专门从事做空操作打下了坚实的专业基础。因为他毕竟没有在美国华尔街上工作过，必须具备扎实的本领，才能使自己立于不败之地。6年后，该网站更名为“香橼研究”（Citron Research），仍然是取“柠檬”之意。
安德鲁·莱福特解释说，这是因为他特别喜欢柠檬，原因在于“柠檬”在英语中的意思就是指“缺陷”。所以，读者打开“香橼研究”网站首先看到的标志就是一个黄色的柠檬水果图；而点开这个水果图，就像引爆一颗炸弹，从中会炸出“香橼研究”对各家中国概念股的质疑。
2007年对安德鲁·莱福特来说是个重要转折点。在此之前，他研究的股票重点全部是美国本土股票。2007年，他针对美国公司HSOA发表了一份质疑报告，其中列出了“HSOA永远也不会在股东大会上回答的10个问题”，称该公司正在实施“简单明了的诈骗”。他表示，如果HSOA愿意公布关于合同的可验证细节，并且接受公众股东独立验证其可信度，“香橼研究”就发表一份完整的道歉信，收回原来的这种说法。
这份报告发表后，引来美国证券交易委员会对HSOA公司的调查，并且启动了民事诉讼程序，最终迫使该公司于2008年1月从纳斯达克股市上退市。正是这一战之后，安德鲁·莱福特把做空目光从美国股票转向了中国概念股。因为在他看来，这些中国概念股的“业绩好得让人无法相信”，所以他断定，其中必定有假。
从此，他一路做空中国概念股，弹无虚发，其间只有被起诉过4次。当然，起诉他的都是被他做空的公司，但没有一次起诉是成功的。
在这期间，安德鲁·莱福特因为一个干洗机的收费问题，于2010年在美国佛罗里达州遭到短暂拘留。不过他对此显得很坦然，他说，所有细节包括判决书，全都被公开在“香橼研究”网站上，没什么可隐瞒的。他在接受中国记者采访时表示：“每个人都有一个位置，股市就是我的位置。我的工作就是写好故事，做好研究。我就是喜欢这工作，我擅长做空。” 2
有人猜测，安德鲁·莱福特很可能是“香橼研究”唯一的调查员和报告撰写者。用中国话来说就是“自由职业”、“个体户”，他在靠个人力量推动卖空和集体诉讼。果真如此，他的个人获利非常可观。对此，安德鲁·莱福特亲口证实说，实际上他也是雇了许多职员的，“但是最后撰稿和编辑的活，一定是我来干。”
截至2011年末，“香橼研究”一共在网站上发表160篇研究报告，其中有10多篇是揭露中国概念股财务造假的，一共做空18家中国概念股公司，几乎篇篇所向披靡，其中包括“中阀科技”、“中国高速频道”、“斯凯网络”、“双金生物科技”等。
核心武器是“常识”加“逻辑”
安德鲁•莱福特做空股票的核心武器是“常识”加“逻辑”。
他从事这一工作已有10年之久，可是直到创办“香橼研究”后，具体地说是在做空中国概念股以后，生意才有根本好转。在这其中，他自认为并不是因为他具有什么信息优势，而实在是这些中国概念股存在着大量的财务造假行为，他在此基础上只是运用了一点“常识”而已。
他不无得意地说：“一些中国公司的问题非常明显。在双金生物的案例中，它说自己有130个店铺，但如果你到网站上去看看，或者用百度搜一下，也许你就只能找到4家店铺。这太明显了，他们在撒谎。”
他认为，他的这种研究绝对谈不上完美，更谈不上无懈可击，但他仅仅通过对比工商年检资料和公司在美国发布的年报数字出入，就能让某些中国概念股一夜梦碎，实在是太幽默了 3。
2010年9月1日夜里，安德鲁·莱福特把当天完成的一篇题为《CHBT：门店在哪里》的文章，发送到各基金公司经理的邮箱，这是一份关于中国概念股“双金生物科技”（CHBT）的调查报告。第二天，“双金生物科技”立即予以回应，在公司网站上公开了100多家门店的地址。这时候，安德鲁·莱福特显然是有备而来，他立刻将其中公开的门店地址通过电子地图进行搜索，再次质疑“门店在哪里？” 4
由于“双金生物科技”公布的门店有130家，可是网站上只能搜索到其中的4家，所以安德鲁·莱福特认定该公司在“明显撒谎”，结果引发“双金生物科技”股价一路暴跌。
安德鲁·莱福特认为，中美两国上市公司的模式大同小异，他在做空中国概念股上并不具备信息优势，所以，他在研究美国公司时更多地使用核心研究方法，即与公司竞争对手谈话、阅读公开资料，或者对公司瑕疵进行求证；可是在研究中国公司时难度就增加了，有时候只能用“常识”来判断，并且有时候只需依靠简单的“逻辑推理”就能发现问题。
他举例说，当初他质疑中国概念股“中国高速频道”时，使用的就是一个简单“常识”。当时“中国高速频道”号称自己拥有5.5万到6万块广告屏幕，2010年第二个财务季报中的营业收入高达5300万美元；可是他通过查阅公开资料发现，“中国高速频道”的竞争对手“华视传媒”的数据是12万块广告屏幕，同期营业收入却只有3100万美元。他想，“华视传媒”车载视频分布在以北京为代表的核心城市的公交车上，收入也只有这么多，现在“中国高速频道”的广告屏幕主要分布在国内二三线城市的公交车上，营业收入反而成倍增加，这太不符合逻辑了。
从中找到漏洞后，安德鲁·莱福特一路追击，直到把“中国高速频道”推下纳斯达克股市。
安德鲁·莱福特质疑“奇虎360”，同样采取的是“常识”检验法。
他通过翻阅公开资料发现，在过去12个月里，“新浪”和“搜狐”的收益增长率差不多都是23%，可是“奇虎360”的同期收益增长率却高达400%。在他看来，前者拥有多种收入来源，行业地位也高；而后者显然不如前者。如果真是这样，那就意味着“奇虎360”的收益增长超过了中国所有互联网公司，而这是“不可信”的。
就这样，安德鲁·莱福特接下来在短短一个多月时间里进行了4次交锋。关于这一点本书接下来有详细阐述，这里不作展开。
“香橼研究”的经典战役
2011年11月1日，“香橼研究”第一次对中国概念股“奇虎360”发表做空报告。在接下来的40天里，“香橼研究”连续发表4轮攻击，但都遭到“奇虎360”的及时反击，称“香橼研究”在误导投资者，并保留采取法律措施的权利 5。
“香橼研究”在2011年11月1日晚上发布的质疑报告中指出，根据谷歌提供的数据，“奇虎360”的月活跃用户量只有3000万到4000万人次，远远低于“奇虎360”所说的3亿多；而根据Alexa提供的流量数据，“奇虎360”在中国市场的排名只有第35位，低于搜狐网和凤凰网。所以，“香橼研究”决定把“奇虎360”的股价目标调低为5美元，而当时“奇虎360”的股价还在每股20美元以上。
针对这份质疑报告，“奇虎360”立刻在第二天发表声明说，“香橼研究”的报告中含有许多事实错误，并且还有许多没有事实根据的猜测。实际情况是，“奇虎360”活跃用户人数超过3.7亿人，“香橼研究”用“奇虎360”网站的访问量来代表总用户量是不对的，因为在这其中漏掉了通过桌面应用的网络安全产品用户。也正因为如此，使用“奇虎360”网站流量来与门户网站搜狐网等进行对比，缺乏可比性，发布这样的报告构成了对投资者的误导 6。
如果说“香橼研究”发起对“奇虎360”的前两轮攻击，因为后者准备不足，还有些被打了个措手不及的话，但随后“奇虎360”则进一步发起了顽强的抵抗。
当“香橼研究”对“奇虎360”发起第4轮攻击时，后者立刻发布第三季度财务报告，数据显示“奇虎360”净利润高达1090万美元，同比增长186%，这给“香橼研究”一个强有力的打击。股市也立刻作出了有效回应，随后股价就逆市上扬3%。
要知道，原来“香橼研究”质疑“奇虎360”导航页面上只有60多个广告位，每个广告位的月租金在22.5万元人民币左右。据此计算，“奇虎360”每季度的广告收入只有700万美元；而现在公布的报告表明，这个季度的广告收入高达2090万美元，这就用无声的语言证明了“香橼研究”的观点不攻自破。
那么，为什么会有这样的悬殊呢？“奇虎360”解释说，实际上那个链接的广告位有150个左右，每个月是波动的，但由于数字不大，一个个数一数还是很方便的；而现在“香橼研究”号称是一个个数的，而实际数字少数了一半，这就表明“香橼研究”是故意这样做的（故意少计数字、故意误导投资者）。
这样一来，“香橼研究”就真的成了骑虎难下。而它们是怎么解释的呢？就在“奇虎360”发布回应的2011年12月8日晚上，安德鲁·莱福特在网站访谈中表示，做空只是他们的一种职业；他们不但做空，也做多；不但做空中国公司，也做空美国公司。做空的目的并不是一开始就让股价发生变动，意思是说，“奇虎360”的股价稳定不会太久，迟早会跌到每股10美元以下（他说这话时的股价是每股18.93美元），并称自己所从事的研究具有长期意义。具体到“奇虎360”来说，“奇虎360”的软件是免费的，但这不是它们的业务，投资者在这个问题上搞混淆了。至于“奇虎360”所称的链接数据的统计错误，他说，瑞士银行也认为“奇虎360”的付费链接只有60个，直到“现在”并没有人对此提出过异议。至于有网友提问说“香橼研究”是否被起诉过？他回答说，因为他只说真话，所以虽然在美国被起诉过，但从来没有败诉过。
2012年2月初，中国农历新年刚刚过完，安德鲁·莱福特就又继续炮轰“奇虎360”，说会继续采取行动、向全球证明“奇虎360”的涉嫌欺诈。与此同时，同样质疑“奇虎360”财务报告的“德勤观察”网站也第一次进入公众视野，令人怀疑“香橼研究”和“奇虎360”之间的关系变得更加扑朔迷离。
“德勤观察”2012年1月25日致信德勤会计师事务所说，德勤会计师事务所负责审计的“奇虎360”财务年报存在“大量危险信号”，并对此进行了详细描述。它们认为，这些“危险信号”与德勤会计师事务所以前负责财务年报审计、并且因为遭遇做空已经在美国股市中被摘牌的另两家中国概念股“中国高速频道”和“东南融通”发现的“危险信号”相类似。“德勤观察”举例说，“奇虎360”声称中国增长速度最快的互联网公司，可是该公司并没有独特或者引人注目的营业收入来源，这一点与“中国高速频道”极为相似。“奇虎360”的核心业务是向其它网站提供链接，这与其他几百家竞争对手是一样的，可是“奇虎360”声称的三位数百分比的营业收入增长幅度和广告费收入增长幅度，却在任何一家竞争对手身上实现不了，这一点又与“中国高速频道”极为相似。诸如此类的问题，使得“德勤观察”怀疑该公司在营业收入、运营支出、交易等方面有夸大或轻描淡写行为 7。
与“香橼研究”不同的是，虽然“德勤观察”的名字一出现就被全球定义为做空机构，可是该网站自己并不这样认为。2012年2月7日“德勤观察”给中国经济时报独家回应时说，这个网站的功能是把真实信息传给德勤会计师事务所和市场，仅此而已，“是为了保护投资者”；至于股票价格会发生什么样的变动，不是它们关注的重点。换句话说是，这家网站的主要作用在于提醒德勤会计师事务所，该公司的审计内容正在受到别人的观察，所以在审计内容上还存在什么疑点，需要更深入、更全面地进行调查；网站本身和德勤会计师事务所没有任何关系。观察发现，“德勤观察”确实与其他做空机构不同，它不靠做空股票获利 8。
据透露，截至2011年12月上旬，“香橼研究”一共做空18家中国概念股，其中16家做空成功、2家做空失败（分别是“新东方”和“泰富电气”）。在成功做空的16家中国概念股中，股价都有严重下滑，其中9家公司的股票价格跌幅超过90%。
1 李卉：《香橼创始人莱福特：擅长做空，华尔街报告枯燥》，外滩画报，2012年1月6日。下同。
2 李卉：《香橼创始人莱福特：擅长做空，华尔街报告枯燥》，外滩画报，2012年1月6日。下同。
3 童剑：《浑水公司如何成为中概股猎杀者》，光明网，2011年11月25日。
4 李卉：《香橼创始人莱福特：擅长做空，华尔街报告枯燥》，外滩画报，2012年1月6日。下同。
5 张轶骁、林其玲：《奇虎全面反击：香橼误导投资者》，新京报，2011年12月10日。下同。
6 高少华、刘雪：《奇虎360遭遇做空袭击，中国概念股能否安然“过冬”》，新华网，2011年11月5日。
7 无忌、小贝：《美做空网站致信德勤，质疑奇虎360有欺诈行为》，腾讯科技，2012年1月26日。
8 范媛：《“德勤观察”独家回应：并非做空机构》，中国经济时报，2012年2月8日。