2000年，美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储自2001年1月至2003年6月连续13次下调联邦基金利率，将该利率从6.5%下调至1%的历史最低水平。客观地说，为了应对股票市场泡沫破裂对美国经济的影响，美联储的降息举措无可厚非。但是当美国经济恢复以后，美联储却没有及时上调基准利率，1%的低利率一直持续到2004年6月。低利率推升了美国房地产的价格。2000年1月至2006年6月，美国10个城市的房价指数由100上升至226，上涨了1.26倍；美国20个城市的房价指数由100上升至206，上涨了1.06倍（图7-5）。
图7-5 美国凯斯席勒房价指数
此外，美国国际收支长期失衡，经常项目逆差不断扩大（进口大于出口），包括我国在内的东亚国家，以及中东石油国积累了大量美元储备。这些国家将巨额的外汇储备用于购买美国国债，压低了美国的长期利率，这就是我们之前谈过的“格林斯潘之谜”。
由于经济开始逐渐过热，美联储开始了加息进程，自2004年6月至2006年6月，连续17次调高联邦基金利率，将利率从1%上调至5.25%。由于次级抵押贷款借款人都是低收入者（很多人都是零首付购房），利率的上升加重了借款人的还款负担。更要命的是，此前一直火箭般蹿升的房价开始“自由落体”般下降，2006年7月至2009年3月，美国10个城市的房价指数由226下降至151，下跌了23%；美国20个城市的房价指数由207下降至140，下跌了32%。一旦借款人无法还款，发放贷款的银行难以通过拍卖房子收回贷款本息，那么以住房抵押贷款为基础的资产抵押证券及相关衍生品的价值将必然下跌。
尽管这次危机被称为“次贷危机”，但是所谓的次级贷款其实并不多。基于次级抵押贷款的金融产品总规模不过1.4万亿美元，相比14万亿美元的房屋抵押贷款市场并不算太大。这些金融机构购买的以次级抵押贷款为基础的金融产品规模，与它们庞大的资产负债表相比也不算太大。那为什么会发展成后面的“燎原之势”呢？
由于资产证券化是将成千上百笔贷款打包成一个基础资产，因此，投资者不再关注单笔贷款的质量。既然无法了解信贷资产的质量，投资者凭啥购买这些产品呢？这时，投资者购买这些产品主要依靠外部评级。问题是评级机构就可靠吗？学界普遍认为信用评级机构对此次贷危机具有不可推卸的责任。首先，这些机构的评级方法就问题重重。他们采用的数据周期较短，比如测算房贷违约概率的数据，使用的很可能是房价上涨阶段的数据，显然这个阶段违约的借款人很少，这就明显低估了整个周期的贷款违约概率；其次，他们采用的精妙模型往往是建立在许多假设上，而这些假设可能并不存在。最关键的是信用评级市场采用的是卖家付费的模式，给信用评级机构付费的并不是购买债券的投资者，而是卖出债券的机构。所谓“顾客就是上帝”，如果你给出的评级过低，客户就会换另一家评级机构（在美国，主要是标普、穆迪和惠誉三家评级机构）。因此，为了留住客户，抢占市场份额，评级公司往往会“睁一只眼闭一只眼”。
不仅单笔贷款的质量情况无法弄清，很多时候，甚至连打包资产池里有哪些具体的资产都无法弄清。譬如，有的资产抵押证券对应的基础资产中，本身还有其他种类的证券化产品。而这些证券化产品中又含有其他证券化产品，打包再打包，层层嵌套，投资者已经很难穿透到资产的底层。资产里有啥都搞不清楚，至于这些东西是咋定价的那就更没谱了。美联储前主席格林斯潘在一次讲话中曾经这样说：“虽然我有相当深厚的数学背景，但是一些用于构造担保债务凭证的复杂衍生工具还是让我感到非常困惑，我不明白他们在实务中如何计算不同层级担保债权凭证的收益。要知道，我有两百个博士做顾问，如果连我都弄不明白，那么很难想象世界上的其他人是怎么弄明白这些产品的。”
事实上，不止格林斯潘，就是销售这些产品的公司CEO们也弄不明白。不过这不重要，能卖出去赚钱就行。当次级抵押贷款违约率上升时，投资者不知道自己手中持有的资产有多大比例是与次级贷款有关，这种不确定性造成了市场恐慌。投资者纷纷抛售手中的资产支持证券，拒绝购买新发行的商业票据，大幅提高回购协议的折扣率，导致金融市场顿时陷入流动性危机。
“流动性”这个词，在前面的章节出现过，凯恩斯的“流动性陷阱”还记得吗？近几年更是成为一个高频词汇。那么，什么是流动性呢？中国人民银行货币分析小组将这个词定义为某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，比如现金不用转换为别的资产就可直接用于购买，因此一般认为现金是“流动性”最强的资产。与此对应，房产的流动性就很差，因为你要将房子变成现金显然不是立马就能做到的，从挂牌出售、寻找买家、讨价还价到最后完税交付恐怕没有3个月以上很难完成。影子银行体系的高杠杆是建立在金融市场充裕流动性的基础上。同时，其债务的期限和资产的期限是不匹配的。
投资银行一般通过发行期限为3～9个月的资产支持商业票据融资乃至隔夜拆借获得资金，但是其购买的资产期限均在几年、十几年（房贷大多都是10年以上），能够维持这种“借短买长”模式的条件是可以不断滚动借债。以华尔街第二大投资银行摩根士丹利[20]为例，截至2006年11月30日，其年度资产负债表上总负债为1.09万亿美元，其中流动负债（短期）约占60%。该公司的流动资产（短期）与流动负债之比为50%（短期资产金额仅是短期负债的一半，其余50%的短期负债都用来买长期资产了），资产和负债的期限严重错配（其他三家投行更严重）。一旦短期货币市场出现流动性短缺，投资银行难以获得新的资金，即无法将自己的负债转化为银行负债。为了偿付上期发行的债务（想想“大富豪”游戏里的B），投资银行将不得不通过抛售到期日更长的资产来获得资金。如果只是一个两个这么做没有问题，如果变成集体抛售资产而没有“接盘侠”的话，那么资产价格就会暴跌，你打5折出售，隔壁的立马打3折，还有更狠的打1折。资产价格的暴跌会加重投资银行的债务（净值下降，乃至为负值，又想到了B），进而引发新一轮的资产抛售“狂潮”，如此恶性循环下去，直到整个市场流动性枯竭，只有卖家没有买家。
尽管在房价下跌初期，仅有次级抵押贷款借款者出现违约。但随着危机加剧、房价持续下跌，很多原本具有还款能力的借款者逐渐发现，自己持有的房产价值已经低于其欠银行的钱了。这时，理性的选择就是停止还本付息，任由银行收回房子。这就导致优质抵押贷款市场的违约率也跟着上升。
而发了大量信用违约互换的保险公司也会突然发现自己面临着巨额的赔付，就如刚给一个村子里的农房上完保险，一场洪水就把整个村子给淹了，保险公司真是“欲哭无泪”。
一个接一个，影子银行们集体“入坑”了，那么作为“菜贩子”的银行们就能独善其身吗？都是拴在一起的蚂蚱，既然有“福”同享过，有“难”就要同当。首先，贷款是银行发放的，银行不可能把信贷资产全卖了，自己账上一分不留，毕竟自己的主业是贷款，房贷违约的上升必然波及银行。如果你认为这是银行被拖下水的唯一原因，那就错了。
银行在信贷资产卖出的时候并不一定都卖给投资银行，“肥水不流外人田”嘛，许多银行设立所谓SPV（特殊目的公司，独立于银行）购买银行的信贷资产并将其资产证券化，而SPV购买信贷资产的钱来自于货币市场融资，和投资银行一样的套路。为了能让旗下SPV低利率融资，许多银行会为SPV提供一定的担保，比如承诺一旦流动性紧张，SPV无法在货币市场融资时，会向其贷款乃至承担损失。
毕竟银行体量不小，仅靠SPV这一只“手”恐怕未必能把它拖下“水”，还需要另一只“手”。这只“手”就是已经下“水”的保险公司。为了少占用资本金，除了买出信贷资产，银行还有一招就是给手中的资产增信（增加信用）。假如，一个银行有200亿的住房抵押贷款，按照《巴塞尔协议》风险分类，这笔贷款需要占用100%的资本金。这时候银行找保险公司买了份信用违约互换，给这笔贷款上了保险，这笔贷款的风险就被“降低”了，只需要占用50%的资本金，这无形中使得银行可以发放更多的贷款。当危机爆发后，保险公司无力偿付巨额的赔款，之前上的保险不算数了，原先只占用50%资本金的信贷资产瞬间需要占用100%资本金。真可谓是“屋漏偏逢连夜雨”。为了补充资本金，银行也加入了资产抛售的大军。就这样，拴在一起的华尔街巨头们一起“沉没”了，堪称华尔街版的“火烧赤壁”。