以另外一种货币衡量一种货币的价格就是汇率。不同的市场主体对于汇率的期望并不一样。进口企业、出国读书或者旅游的人往往希望本国的货币升值，这样国外的商品和服务的价格就相对便宜了。而出口企业则往往希望本国货币贬值，这样以外币衡量出口商品价格就会更有竞争力。那么汇率究竟是由什么决定的呢？
回答这个问题，我们不妨做个假设。假设全世界实现了自由贸易，任何国家之间都可以自由开展贸易，没有关税等贸易壁垒。那么，对于不同国家生产的同质商品，其价格应该是一样的。如果亚麻衬衫在美国的销售价格是5美元/件，而在日本销售的价格是500日元/件，那么美元兑日元的汇率就是100日元/美元。如果日元升值到90日元/美元，那么对日本人来说以日元（假设500日元/件的价格不变）买亚麻衬衫显然不如将日元换成美元购买亚麻衬衫划算，因此，人们就会将手中的日元换成美元，这意味着对美元的需求增加，对日元的需求减少，美元的价格（汇率）就会上涨，美元兑日元的汇率就会重新回到100日元/美元。在这个例子中，汇率是由商品的相对价格所决定的，这被称为购买力平价理论。
在这个例子的基础上，我们进一步假设商品的价格是可以变化的，而商品的价格取决于市场的需求。在国际贸易体系中很难找到一种无差别的同质产品，即使是同一类商品也会因为不同的生产国而有差别，这就会影响两国的汇率。比如，日本的汽车在美国是很受欢迎的，而美国的汽车在日本大街上却不多见，因此日本汽车的需求大于美国车的需求，这就会导致日元的需求大于美元（换成日元进口日本汽车），日元升值。从这个角度看，当一国的出口需求大于进口需求，则该国货币就会升值，反之亦然。
但是现实中，汇率的变动并不能完全由购买力平价理论来解释，有时甚至与购买力平价理论相反。这是为什么呢？首先，在国际贸易中是存在贸易壁垒的，比如关税、产品准入以及运输成本等，自由贸易的假设前提并不存在。更重要的是，影响一国货币需求的因素不仅仅是贸易，还有货币的利率。如果将货币也看成是一种资产（回想前面凯恩斯理论和货币主义理论，它们都将货币看成是一种资产），那当一国货币的利率高于另一个国家货币的利率时，人们就有动力将手中低利率的货币换成高利率的货币，进而导致高利率货币升值。现实中，许多国家为了阻止本国货币的贬值，往往会提高本国货币的利率，阿根廷就是一个典型例子。2018年年初，阿根廷比索兑美元的汇率是18:1，到了2018年年底已经变成37:1了，为了应对货币贬值带来的问题，阿根廷央行迅速提高国内的存款利率，阿根廷一年期存款利率高达60%。从利率的角度看汇率的话，一国货币兑外国货币的汇率应该等于本国与外国的利率差，这被称为利率平价理论。
但是，无论是购买力平价理论还是利率平价理论都无法很好地解释汇率变动现象，特别是对于短期汇率的波动，上述两个理论更是难以解释。这一点，我国近些年来的表现得越来越明显。2014年4～12月，我国外贸进出口顺差合计达3635亿美元（出口-进口），但是同期外汇储备却下降了70亿美元，这说明尽管大量外国居民和厂商对我国商品的需求强劲，将手中外币转为人民币购买商品，但是总体看，对人民币的需求弱于外币。这显然不符合购买力平价理论。更让人吃惊的是，2014年上半年，反映外汇供求关系的远期结售汇金额顺差为1674亿美元[24]，而人民币兑美元交易价却贬值2.5%，外汇的供求与人民币汇率是反向关系。[25]从国际外汇市场交易的实际情况看，根据美国纽约联储的统计显示，只有4.9%的交易是在非金融机构之间进行的，4.4%的交易是在非银行之间进行的，也就是说，因货物贸易而进行外汇交易的数量占整个外汇交易的比重很低，这使得人们不得不从另一角度看待汇率问题。
在现代经济生活中，汇率波动的频率和幅度加剧，呈现出同资产价格变化相似的特点。人们逐渐将汇率看作是一种资产价格，外汇是一种资产，就如股票、债券一样。既然汇率被看作是一种资产价格，那么它的波动如股票一样，就不能仅仅用基本面来解释。就像股票一样，有些公司是优质的公司，但是价格却被低估了；有些根本不盈利的公司，股价却被炒得很高。同样，汇率也会脱离基本面因素，受到短期情绪影响。我们不妨看看英国《金融时报》的几篇新闻报道标题：2019年8月26日，“美中贸易紧张升级致人民币汇率跌至11年新低”；2020年1月14日，“中美紧张缓和背景下人民币继续走高”；2020年5月15日，“特朗普发难对人民币造成下行压力”。这充分说明单纯的基本面或者市场供求并不是决定汇率的唯一因素，市场预期、“动物精神”发挥着越来越大的作用。
外汇的资产属性还能解释汇率超调现象。所谓“汇率超调”就是当经济变量发生变化时，汇率短期内将发生过度变动，这一变动幅度超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到它的长期均衡水平上。比如，当一个国家实行宽松的货币政策向市场投放货币时，按照货币主义的观点，物价会上涨而实际利率（名义利率-通胀率）不变，该国货币会贬值（购买力平价理论）。但是，短期内汇率不会出现购买力平价理论所预期那样的变化。我们知道，新凯恩斯主义者针对货币主义的观点提出了商品价格黏性的理论，这就造成货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。当投放货币时，由于商品价格黏性，超发的货币并不会立刻引起物价的上涨，但是实际利率却会降低。由于人们预期到未来物价会上涨，在实际利率降低（利率平价理论）和未来物价上涨的预期（注意这里是预期而不是实际物价变动）下，由于汇率具有资产属性，其价格就如股票一样会对当期的变化迅速调整到位，贬值幅度远超购买力平价理论所预测的长期贬值幅度（汇率超调）。随着时间推移，物价和名义利率会逐渐上涨，实际利率不变，超调的汇率（贬值）会逐步升值，直至贬值幅度与物价上涨幅度一致。汇率超调理论是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来了，该理论认为在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有黏性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整；但是从长期来看，购买力平价能够成立，而利率平价理论始终成立。
上述讨论，我们都是建立在一个假设前提条件下，那就是汇率是可以灵活变动的，不会受到人为的干预，不过在国际外汇市场上，这样完全浮动不受干预的情况却并不多见。